索辰科技：CAE软件国产替代任重道远，应收账款拖累资金使用效率
红周刊 研究中心 | 毛飞去年8月美国商务部发布禁令，对我国断供设计GAAFET（全栅极场效应晶体管）结构芯片必需的EDA软件（电子设计自动化软件）。虽然该禁令只涉及我国目前还不具备的3nm及以下技术节点，但这也让我们更清醒地认识到，国产化率极低的EDA软件对我国半导体产业的有着举足轻重的影响。其实，EDA软件只是研发设计类工业软件的一种，与其同属一类的CAE软件（计算机辅助工程）国产化率更低，却应用范围更广。根据《中国工业软件产业白皮书（2020）》的研究数据，国内95%的研发设计类软件需要进口，其中 CAE软件是国外企业垄断程度最高的领域，国内市场前十大CAE 软件供应商全部为境外企业。索辰科技便是一家专注于CAE软件的公司，其收入可细分为工程仿真软件、仿真产品开发两类，前者是通用型CAE软件，后者是根据客户需求开发的定制化仿真解决方案。2019年-2021年前者收入占比一直在70%左右，而2022年上半年该部分收入占比只有22.72%，这与公司营收主要集中在每年的12月份有关。全年来看，工程仿真软件一直都是贡献收入的主力。虽然CAE软件国产化率不足5%，理论上国产替代空间还很大，但CAE软件行业有其自身特点，这些特点决定了我国CAE软件的国产替代依然任重道远。CAE难以快速实现国产替代根据招股书，索辰科技的工程仿真软件产品2019 年至 2021 年分别实现收入 6673.67 万元、12376.14 万元、13266.68 万元，复合增长率为 40.99%。然而这种高增长基本都来源于国防军工领域的贡献，招股书给出的解释是，报告期内，国防军工领域软件国产化趋势加速，主要军工集团及科研院所加大对国产工业软件的采购力度。尽管索辰科技在招股书中指出公司主要产品为通用型软件产品，广泛应用于航空航天、兵器船舶、汽车、电子电气、医疗设备、重型机械、地面交通、动力设备等众多高端制造场景，但近几年只有工业装备领域有少许收入，2021年该领域收入占比最高也只有8.11%，到2022年上半年该领域则没有贡献一点收入。公司在军工领域的大发展是受益于国产化的政策红利，在其它领域难以打开局面是因为CAE软件不仅需要解决大量技术难题，还需要整个产业生态共同打磨。CAE 软件从本质上来看，可以拆解为三层，分别是数学+物理学（底层）、计算机科学（中层）、工程学（外层），多学科的交叉导致CAE软件开发难度很高。索辰科技在招股书中说“公司流体、结构仿真产品具备在相同领域替代原有垄断产品的性能”，这固然值得肯定，但公司自己也承认“公司产品在功能模块上与竞争对手仍然存在差距，尤其是在电磁、光学、测控等学科。”另外，从应用领域来看，各行业对CAE的需求差别很大，能用在飞机仿真分析不一定就能用在汽车上。所以尽管索辰科技在军工领域发展不错，但不能简单推而广之，认为它的产品能平移到汽车、电子、医疗等行业。除了技术积累，产业生态的构建更为关键。好的CAE软件是用出来的，比如微软的操作系统、办公软件之所以强大，跟其使用者较多、不断发现漏洞、完善产品功能有很大关系，工业软件也需要这样的产业生态。工业软件的生命力在于与实际工业的结合，需要使用者在应用中不断提出改进需求，与工业软件开发商深度互动，工业软件开发商才能持续迭代和改进。也就是说，即使CAE厂商能开发出产品，如果没有大量使用者来发现应用中的问题，进而完善产品，那么该产品也难以在市场中取得优势。索辰科技在招股书中指出“公司的部分功能模块研发成功后，客户实际应用的场景相对少，没有形成丰富的算例库，应用场景和算例有待提升”，说的正是这个问题。另外，并购是国际CAE厂商成长的阶梯，国际巨头发展过程中都是经历了十几次甚至数十次的并购，这跟CAE软件开发的特点息息相关，与其花费数年都不一定能开发出来，还不如去并购一家已经被市场验证的公司来丰富产品线，而我国厂商目前尚不具备这样的条件。总体来看，近几年国产CAE软件快速发展主要得益于自主可控的政策红利，要想从军工领域推广到其他领域，还有很长的路要走，而相关公司的业绩也可能会不尽如人意。看看中望软件，就知道这种担心并非杞人忧天。中望软件主营CAD软件，该软件与CAE同属工业设计类软件，2022年以前公司成长性较好，但近期发布的业绩快报显示，2022年扣非归母净利润为-6723.13万元。考虑到超募资金给公司带来的财务费用节省和理财收益，以及软件产品增值税即征即退款对利润的增厚效应，公司实际经营的亏损幅度或更大。应收账款拖累资金使用效率索辰科技的客户主要是军工企业，这类企业财务结算制度及话语权导致公司应收账款快速增长。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 1.35亿元、1.39亿元、2.12亿元和 2.05亿元，与当期营业收入比值分别为 116.28%、86.16%、110.25%和 1289.78%。更严重的是，报告期各期末应收账款账龄 1 年以上的比例分别为 53.56%、44.30%、48.33%和 48.14%。账龄长首先意味着坏账损失概率增加。报告期内，公司前五大欠款方中，有信用期约定的客户，逾期应收账款的比例分别为 40.73%、30.09%、23.04%和 50.62%，这么高的逾期比例意味着较高的应收账款损失风险。其次较长的账龄还提高了公司资金成本，降低了公司运营效率。另外，公司客户多在第四季度集中验收结算，2019 年、2020 年及 2021 年，公司第四季度主营业务收入占全年比例分别为 78.27%、65.17%和 69.26%。这就相当于公司先垫付运营资金，到年底才能回收资金，而不是使用日常收到的现金进行正常的企业运转。显然，这种模式也降低了公司的运营效率。估值探究索辰科技招股书在研发设计类软件领域选择了中望软件、华大九天、概伦电子、广立微等作为可比公司，我们估值也选取这四家作为估值参考。市值选取3月20日收盘数据，财务数据选取2022年业绩预告或市场机构预测，估值方法选取PE、PS、PB三种相对估值法。本次发行前总股本为3100万股，通过计算得出：PE法得出市值为199.36亿，对应股价为643.10元/股；PB法得出市值为141.76亿，对应股价为457.30元/股；PS法得出市值为40.49亿，对应股价为130.62元/股。由于索辰科技还未上市，跟已上市公司相比净资产较少，故舍去PB法得出的结果。另外，公司CAE软件跟中望软件的CAD较接近，而根据中望的PS得出索辰科技的股价为271.27元/股。根据公司融资计划，每股价格不低于93.76元/股。另外考虑到国产CAE软件国产替代任重道远，短期高速增长可能无法持续，因此，我们认为其合理估值可能在270元/股-300元/股。（提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
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